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| 企业并购的陷阱和风险控制 |
| 浏览次数:1634 发布时间:2011-4-19 14:44:30 |
“水能载舟，亦能覆舟”。并购作为企业外向型快速扩张的主要渠道，其本质是通过企业产权的交易行为，并购方依照控制的产权做出制度性安排来达成自身利益，进而演绎资本追逐并攫取利润的天性、实现控制权稳固与扩张的欲望。但是回顾国内众多的企业并购案例，未能实现并购方预期利益的就高居七成以上，其主要原因之一就是未能有效规避并购陷阱。本文将结合实务，阐述常见的并购陷阱和防范措施。
一、 企业并购的陷阱成因
国内企业的并购陷阱，很大程度上来源于如下几个方面：
一是并购过程中过于倚重财务报表而忽视事前的尽职调查。尽管财务报表是对目标企业价值判断和经营情况分析的主要依据，但是它本身还存在着固有缺陷和不足，如会计政策可选择性、资产历史成本与市价差异、表外或有事项与期后事项等，从而使并购方不能及时、全面地掌握目标企业实际情况，难以足够关注一些潜在的重大事项，甚至可能是误导并购者对目标企业的价值判断和后续整合，大大提高了并购成本、影响并购融资安排、难以实现并购创造价值的宗旨。
二是并购方以惯性思维或一厢情愿的想法而匆忙并购。特别是在看似可以计算且立即获取的“暴利”诱惑下、在同属自身熟悉且经营成功的行业内，并购方往往没有耐心对待尽职调查，想当然地给目标企业做出很多事先假设，从而没有摸清目标企业自身的实际情况、或者是无意间就忽视了很多重大信息。
三是并购方管理层的价值认可有失偏颇。特别是并购方自身管理层激励上，过于强调经营规模、销售收入和短期利润，没有实施对投资收益率、现金流等的系统的、规范的可持续发展的绩效考核。在这种情况下，当约束机制不完善时，管理层为了快速做大经营规模、扩张控制权、达成短期激励目标，往往会存在着并购的冲动，不结合自身情况走上并购发展之路。
四是在恶意收购或目标企业管理层为增加收购后与并购方谈判力的情况下，目标企业管理层会人为地预埋很多陷阱以增加并购成本和整合成本。
二、 企业并购的陷阱和风险形式
（一） 战略陷阱和风险
作为资本运作手段，并购是实现战略目标、快速扩张的渠道。但是如果在实施并购战略时，企业缺乏统一的、明确的战略发展目标和并购方向，则很可能导致业务选择不准、投资结构分散、涉及行业难以实现战略协同，最终造成并购方后期难以整合甚至是要承担剥离非核心业务的损失。当年实达集团并购失败的主要问题就在于投资过于分散而又没有很好的管控；德隆最终的失败很大程度上也是因涉及行业过多、规模扩张过快，资金结构和融资安排失控，最终导致资金链锻炼。为此，企业并购应该从自身实际出发来制定发展战略、并沿着正确的发展战略，在稳健的实业经营基础上，借助资本运作方式适度扩张、加速发展。
（二） 法律陷阱和风险
这方面主要表现在目标企业主体资格不合法、注册资本出资不足、债务和担保黑洞、工资福利负担、违法违规历史、并购的法律程序不完善、税务纠纷、环保查处、重大交易合同约束、知识产权权属诉讼等，若不能避免这些陷阱，并购后的企业对并购方来说很可能像个烫手的山芋。目标企业主体资格上，可能会存在不是依法成立和合法存续、不具备从事营业执照所确立的特定行业或经营项目的特定资质等；并购的法律程序上，如果没有按规定通过行政审批、依照《公司法》和目标企业章程约定等，就很可能导致并购无效；重大合同包括长期购买或供应合同、技术许可合同、大额贷款合同、公司担保合同、代理合同、特许使用合同、关联交易合同等，它们可能会存在权利义务不平衡造成目标企业重大不利、合同中预期收益因并购而丧失等情形。
（三） 财务陷阱和风险
财务陷阱和风险形式多样，主要有：
1、资产质量和虚假。应收账款、预付账款、其他应收款、存货、在建工程和固定资产的资产指标经常出现很大水分，或者资产减值准备计提严重不足，并购方必须予以重点关注。一般2年以上没有业务往来的应收账款很可能会变成呆账、坏账；而多年账龄的存货账面价值可能脱离收购时的市场价值；在建工程则很可能挂的多数是费用类；固定资产会因计提折旧不谨慎、技术替代等情况导致账面净值与市值相差很大，甚至是有的固定资产实物已经毁损但没有下账；其他应收账款很可能是些不良债权的集中地。另外更为严重的是目标企业中存在着虚构会计事项的欺诈行为，如通过伪造原始单据制造虚假的资产或负债。如果并购前不通过财务尽职调查进行考证核实，并购后可能会发现目标企业的资产低于其实际价值，或者这些资产未能发挥预期作用，或者存在着大量低效与无效资产，甚至是非法资产。
2、隐匿负债和或有负债。由于信息不对称，为了尽量抬高并购价格与提高再融资能力，转让方可能会通过资产评估的中介机构尽量高估资产与企业盈利预期，也可能会刻意隐瞒真实债务、不完全披露或有负债状况。或有负债是并购陷阱的主要来源，形成事项如对外担保、商业票据责任、重大合作协议约定、重大销售合同退货、未决诉讼与仲裁、相互转移的债务、产品侵权、环保责任、行政处罚等，由于其发生或处理结果无法确认，并且难以通过常规审查获悉而提前进行控制，如果一旦发生，就有可能改变目标企业的资产状况和信用状况，从而直接影响目标企业的价值，造成后续整合相当大的被动。
3、税务。作为实现并购创富的重要措施，税务筹划及其风险在企业并购的实际操作中并没有像债权债务那样引起并购方的足够重视。其实税务上也存在着多种陷阱与风险并可能造成重大危害，这主要体现在：（1）各地方税法规定不相同会造成税务筹划障碍；（2）并购企业存在着税务违法、税务犯罪的历史，造成相关法规处罚和追诉损失；（3）并购企业税收优惠政策享受期限行将结束，造成后期税负陡增。
4、账户管理。特别是在历史较长的老国有企业，很可能会存在着账户管理问题，如银行账户混乱但长期没有核对而发生资金被挪用、侵吞，账户被借用或盗用，形成账外资金。
（四） 人力资源陷阱和风险
1、核心人才的流失。企业并购通常会对员工的心理和感情造成巨大冲击，目标企业员工普遍会担心裁员、调岗调薪、未来企业文化等诸多问题，并购方若没有深入调查并提前做好妥善安排，很可能会遭受核心人才的流失而导致目标企业核心能力的丧失、同时增强了竞争对手的实力。如核心技术、管理团队、业务成员被挖走，而引起核心技术、核心生产工艺或配方、核心经营管理方法、关键客户、核心价值观流失等的流失。核心人才的流失，对目标企业持续发展造成的影响是难以估量的，也是不少并购个案的失败关键原因。
2、组织机构精减和裁员的代价。由于各地劳动法规不同，目标企业劳动合同约定不同，目标企业可能有签订了高额的员工年金计划与裁员补偿、管理团队裁员保护等协议，另外大幅裁员可能会引起大量劳资纠纷、司法机关介入等，再则是不同文化冲突。当年惠普并购康柏时，仅裁员的直接成本就高达6到7亿美元，尔后两家企业在文化融合上更是经历了几年的逐步磨合。
（五） 金融陷阱和风险
金融陷阱和风险主要体现在如下方面：一是信贷密集型到期，极大程度上增大了融资安排；二是债权协议对并购的约束，如约定目标企业大股东一旦退出就要求短时期内归还债务；三是并购方若没有取得债权人的信任、自身没有良好的金融授信，债权人、银行会因为担心风险而逼债或收紧信贷。
（六） 股东合作的风险
投资者关系管理也是不容忽视的，并购方原进入目标企业后，如果得不到其他股东的认可甚至是抵触的话，则难以顺利进行并购，同样会大大提高并购成本、难以实现预期的整合目标，更严重的情形是使得整个并购得不到法律保障。
（七） 政策风险
企业并购必须围绕着国家的政治环境、产业政策和行业规范，由于国家政策调控具有强制约束力，如果触犯国家调控和监管的有关政策，势必会直接影响并购行为和并购的经济利益。而在跨国并购时，并购方还须关注目标企业所在国的政治环境和法制情况，否则投资难以得到保障。
三、 企业并购的陷阱和风险防范与控制
为了有效防范与控制上述提及的陷阱和风险，并购方应做好如下几个方面：
（一） 明确并有效执行并购战略。并购方要充分、客观地认识到自身实力，结合实际情况选用合适的、可持续的发展方式，切忌仅凭一时热情或纯粹为了夺取优惠的政策资源而进行盲目并购。
（二） 进行有效的尽职调查。并购方尽职调查的目的为了掌握目标企业实际情况、考证相关资料真实性、确定不存在隐蔽的不必要风险。尽职调查范围包括法律、财务、资产、业务、人力资源、营销等涉及并购程序和目标企业经营管理的各方面，它是现代企业并购环节中重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。实际操作中，并购方应聘请经验丰富的中介机构，如会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所和并购经纪人，对信息作充分的证实、并扩大调查取证的范围。
（三） 签订合理的保障协议。并购方应当与目标企业股东和管理层签订保密、信息披露及保证、排他性协商的协议。信息披露及保证协议将明确要求目标企业出让方和管理层用最直接、合理、科学、专业和没有歧义的语言披露其所有应当披露的信息，并做出声明、承诺与保证，约定债务承担和或有事项影响的范围，适度转嫁重大隐瞒信息给并购方造成损失的风险。保密协议约定并购各方不得将并购过程中（包括前期接触和谈判过程中）所获知的或者一方向他方披露的任何信息向第三人提供或者披露。排他性协商协议约定本次并购的谈判、协商或者接触结束前，任何一方未经许可不得与其他人进行类似的活动。
（四） 采取科学的定价模式。目标企业定价不仅仅是根据账面价值，还应在考虑将可能发生的上述陷阱和风险情况下，还应结合当前资本市场状况、目标企业盈利能力与成长潜力，引进国际通行的投资价值计算方法，综合运用并比较现金流量贴现、预期收益贴现、类比估值法（指与同类资本市价进行比较估价）、衍生估值法（指运用期权价值模型来计算具有期权特性的资本价值，如或有负债）。
（五） 选择有利的并购方式。如先接管后并购、杠杆收购、模拟资产收购吸纳目标企业、并购价格适当与后续事项挂钩等。特别是在进行国有企业并购时，并购方为了规避个人养老金、国有职工身份转换、离退休职工医药费报销、企业办社会职能分离、隐性债务等一系列棘手的问题，可以模拟资产收购干净地吸纳国有企业，即并购方在国有企业原地新设企业，在吸纳原国有企业的明确资产和负债时，又能充分利用原国有企业品牌、技术、场地等方面的优势。
（六） 妥善处理政府关系。并购方要充分利用当地政府提供的机会，重点是消除并购过程中的摩擦和阻力，强化政府有利角色，营造一个有利于特别是对国有困难企业并购重组的良好政务环境。当然，并购方不能过分依赖政府所承诺的优惠政策，应当根据目标企业与市场的实际情况做出决策，只能将优惠政策作为或然条件，而不是并购的基本条件。
（七） 做好充分的风险保障。企业并购毕竟是项系统的、复杂的、高风险的资本运作手段，并购方在虽然通过一系列措施防范陷阱和风险，但是毕竟由于信息不对称，当并购成本或障碍如果超过预期时，并购方应该积极做好风险保障，调整预期的并购方案甚至是考虑退出，而不顾企业经济利益和并购风险，因急于获取目标企业控制权或对目标企业后续盈利预期过高，最终将会放弃并购创富的宗旨。
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